中信建投证券研究报告指出，尽管全球市场风险偏好有所下降，但对全球资产震荡的理解仍表明，中期环境没有改变，产业趋势共识下，科技成长板块仍为主线.

　　本周全球市场风险偏好有所下降，对美国经济担忧开始上升，中国市场投资者也担心特朗普对华关税和科技封锁持续加码，避险情绪有所加剧，加之近期科技板块交易过热获利盘兑现诉求较强，短期市场迎来震荡整固，但整体来说，外部扰动稳定之后，春季行情依然有望继续，需求回稳与供给收缩带来的盈利改善与资金流入等中期环境更没有改变，产业趋势共识下，科技成长板块仍为主线，从全球比较与选择的角度来看，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续。近期重点关注行业：国产算力、消费电子、汽车智能化、军工、服务消费、地产、钢铁等；关注主题：央国企市值管理，机器人，AI+等。

　　近期市场调整是内外因素共同导致的，既有外部政策的冲击，也有市场内部交易结构过热的影响。外部环境上，特朗普预期将加征对华关税，导致避险情绪蔓延。内部因素上市场过度集中于科技板块，资金高度涌入与DeepSeek、人形机器人等相关主线板块。

　　展望后市，短期内市场将保持震荡整固。随着下周两会召开以及三月末业绩披露期的到来，政策和企业财报的关注将上升。而中期来看，需求回稳与供给收缩带来的盈利改善与资金流入等中期环境更没有改变，资本市场的改革红利也仍将持续，产业趋势共识下，科技成长板块仍为主线，从全球比较与选择的角度来看，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续。

　　除了科技之外，信贷、钢铁板块、房产市场和消费领域等边际数据呈现改善的信号，部分相关领域方向值得关注。中期“AI+”仍是主线，当前“人工智能+”已经转入景气验证阶段，并展现出强劲的增长潜力和投资价值，震荡整固回稳之后，能验证真实产业景气进展的方向依然值得关注。

　　内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期。

　　一、中国股票市场：最后两个交易日（尤其周五），中国风偏资产回调，前期表现强势的科技板块大幅下挫。

　　本周A股通信、传媒、计算机板块领跌，分别下跌9.62%、8.06%和8.01%。恒生科技下跌4.97%，地产和消费板块表现相对占优。

　　原因主要有三：一是前期获利资金了结引发回调；二是2月27日特朗普宣布新一轮关税；三是两会临近，资金交易两会政策预期。

　　二、中国债券市场：央行公开市场持续净投放，叠加特朗普关税加码，债市迎来震荡。

　　近期资金面维持紧平衡，银行同业存单利率维持高位，DR007升至2.19%。从票据需求来看，市场仍呈现供小于求的状态，银行依然对票据保持较高需求，票据利率在月末持续下行，或暗示2月银行信贷投放走弱。

　　三、本周美国资产：避险情绪升温，主线是AI科技波动，特朗普关税扰动加深。

　　2025年Deepseek冲击以来，美股高位震荡。然而本周美股打破高震荡位而下探，根源在于美国科技叙事有所松动。美股波动的外部因素是在于关税和潜在出口管制带来风偏收敛，美股波动的内部因素在于AI领军企业OPEN AI模型增加市场担忧——AI上游资本开支效用下降，美国在AI领先的叙事有所松动。

　　此前一系列经济数据显示，美国经济边际走弱，这一冲击尚未完全修复。本周AI科技叙事松动，同时特朗普再度提出加征关税，市场风偏大幅收缩，比特币、美股等风险资产大跌，美债等避险资产上涨。

　　四、本周商品市场：定价围绕两条主线，一是特朗普关税言论冲击，二是地缘风险溢价的阶段性回落。

　　工业品价格普遍承压，特朗普系列关税言论再次影响市场对经济的信心，引发全球大宗商品需求预期走弱。

　　黄金市场同样暂停此前快速上升的势头，除却技术性调整和短期的溢价因素消减，俄乌地缘风险的缓和以及降息路径不确定性，金价上行驱动出现阶段性减弱。

　　2月PMI直观读数明显反弹，主因春节错位以及1月提前放假导致数据波动。综合来看，2月制造业景气延续1月趋势，均在刻画开年以来中国制造业景气偏高。我们认为这或许去年12月开启的抢出口浪潮有关。

　　近期高频数据显示经济亮点有两个：（1）中下游制造业生产弹性更强。（2）居民消费需求表现较为亮眼。前者或仍指向抢出口效应的支撑，后者或和以旧换新政策扩容相关。

　　六、本周国内政策回顾：宏观政策重视防范外部冲击，光伏供给侧有望继续优化。

　　中央政治局召开会议，讨论政府工作报告，要求实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市。高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。

　　国家能源局指出，光伏制造业的内卷式竞争仍未从根本上解决，国家能源局正在配合国家发改委、工信部等部门研究制定和完善政策措施。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　本周（2025）权益市场整体下跌，沪深300下跌2.22%，恒生科技下跌4.97%。行业方面，本周钢铁表现领先，涨幅接近3%；通信、传媒、计算机等落后。本周消费赛道基金业绩较领先，近一周平均跌幅0.5%以内；医药板块绩优基金领跑。本周基金仓位总体上升，仍处于近1年偏低水平。风格来看，基金较多加仓大盘价值，行业加仓医药生物等。本周基金发行热度处于近2年较高水平，类型以指数型为主。

　　近期公募REITs市场热度高涨，2月27日，全国首单医药仓储物流REIT——汇添富九州通医药REIT上市首日，集合竞价阶段涨停，虽盘中波动，但当日收盘涨幅仍达28.22%。该基金发售备受关注，公众投资者有效认购申请实际确认比例仅0.084%星空体育在线,，有效认购倍数达1192倍，创历史新高。今年以来新发四只公募REITs上市首日均逼近涨停，打新收益可观。公募REITs二级市场表现也较好，年内指数整体涨幅约6.75%，业绩表现稳健。

　　本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。

　　本周钢联2#低铋锑锭报价15.9万元/吨，较上周上涨6.7%，上涨明显加速；产业链中1#锑锭已有17万成交，内盘锑价已成功突破前高；Fastmarkets2#锑锭报价49050-51590美元/吨，最高价较上周上涨1390美元/吨，外盘报价折合人民币已突破40万元/吨；

　　2024年8月15日我国发布锑出口管制公告，海外由于缺乏冶炼产能而极度缺乏锑品，锑价也从23000一路上涨至50000，且上涨并未减速（侧面表明中国出口并未恢复太多，同时需求价格弹性极低）；海外矿价参考海外锑价，若国内进口海外锑矿将出现“面粉比面包贵”的情况，因此海外减少向中国出口锑矿；

　　大致测算下，2024年中国进口锑矿约4.4万吨（金属吨，下同），而锑品出口仅2.9万吨（2023年正常出口3.5万吨），中国是锑的净进口国；目前锑品出口虽受限但仍有往年水平的50%左右，因此目前国内上游厂商存在“惜售”的心态。

　　因此，实现了“中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——国内减少外矿进口——内盘缺货锑价上涨”的循环，且此循环目前仍在持续。

　　供给：极地黄金锑产量或将大幅下降，上锑下金的矿体结构，锑产量中枢将确定下移；

　　（1）近期SMM锑系阻燃材料报价开始上涨，这背后或体现出下游电子电气、家用电器、电器设备、新能源汽车等领域对于阻燃需求的复苏，我们此前曾多次强调：溴－锑协效阻燃剂具有高阻燃效率、低力学性能影响，PCB板等电子领域或无法替代，锑阻燃需求受益于电子周期复苏。

　　此外，AIDC逻辑使锑升级为AI金属；AI算力芯片功率越来越大，温度越来越高，对于阻燃的需求也势必将大幅提高。

　　（2）组件、玻璃价格也已开始涨价；光伏玻璃日熔量目前已止跌企稳，由于3月节后需求逐步恢复以及531之前分布式光伏抢装，预计3月组件排产将达到50GW以上，光伏玻璃涨价概率较大，光伏玻璃日熔量有望筑底回升，光伏用锑需求即将复苏。

　　全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。

　　人形机器人：因负面担忧以及前期涨幅较大原因，出现调整，后续预计行情将分化

　　①市场担忧特斯拉首批零部件供应商将以外资为主，我们认为中国企业制造成本优势突出，人形机器人行业放量的过程中，中国零部件企业将占据主导地位，具备低价、批量供货能力的标的最具竞争力。②1X新品引发了市场对腱绳、外皮肤新材料对应的标的的关注。③从Figure持续发布的新品视频及宣传材料来看，量产节奏可能快于特斯拉，建议关注Figure供应链相关标的。总体来说，我们认为人形机器人板块预计行情分化，上述三类标的后续表现将相对强劲，即供应链中竞争力较强的；新机会比如新材料对应的标的等；量产节奏较快的整机对应的供应链标的。

　　（1）工程机械，预计1-2月挖机销量实现较高增长，国内表现超预期，海外维持较高增速。（2）注塑机：1-2月头部企业订单呈现较好增速，景气度延续的观点得到印证，进入3月，国内需求有望持续环比向上，同时看好全球制造业产能再分布对于注塑机的持续需求。（3）工业母机：产能利用率有望改善，关注业绩展望不错或者海外拓展顺利的企业。（4）工业气体：春节复工后液氧价格率先大幅反弹走出底部，随后液氮、液氩价格持续提升，为3月旺季涨价奠定基础，零售液体价格后续超预期表现值得期待。

　　电动车行业每年在终端旺季来临时有较强驱动，我们预计2-4月是行业终端数据逐步走强时刻，有望上修全年预期。电动车方面，我们预测2025年国内电车销量1560万辆，但仍存在上修预期，关键时点在3、4月；美国尽管受到IRA补贴预算停止影响，1月销量仍同比增长12%，打消市场担忧，预计2025年电车销量乐观180万辆，若IRA补贴取消预计销量140万辆；欧洲九国1月同比+26%也表现强势，为2025碳排放打好开局。供给侧经历2年的价格下行当前已见底，涨价诉求强烈，龙头企业和材料价格谈判基本落地，预计在年底及25年Q2末开始，行业供需形势将有效扭转扭转，逐步进入价格修复区间，看好3、4月行业旺季来临叠加年报、一季报业绩期龙头公司的股价机会。

　　需求端：当前是2025年旺季来临下需求走强的关键时刻，全年有望小幅超预期。

　　全年看，预计国内销量1560万以上，有望实现1600万辆，预计2025年锂电装机需求超过1813GWh，同比+23%，依然保持较高增速；短期看，1月销量94.4万辆，同比+29.4%；2月春节影响下电车需求见底，3月开始新车上市旺季来临需求有望快速增长，预计2月、3月销量80、115万辆，3月、4月是验证全年能否超预期的的关键时刻。

　　根据供需比例，预计24Q4旺季部分紧张的材料环节先行涨价，当前龙头企业释放出涨价谈判完毕的信息增强市场对材料盈利改善的预期，我们预计25Q2末之后几乎亏钱的材料企业（铜箔、六氟磷酸锂、磷酸铁锂、隔膜等）都有望进入盈利修复阶段。

　　预计2月、3月销量80、115万辆，3月、4月是验证全年销量能否上修至1600万以上的关键时刻，叠加储能关税走强抢装启动，关注终端需求带来的板块机会，包括整车、零部件，锂电，尤其是Q1业绩确定性较强的标的机会更大。

　　2024Q4部分紧张的环节包括铁锂高压实和负极快充开启涨价，12起下游客户谈判开启，春节后基本落地，2025Q2末起，几乎亏钱的材料企业可以进入全线月是否有再次价格向上的机会，推荐铁锂正极、负极、铜箔、隔膜的龙头企业。

　　5）2025年自动驾驶方案落地下电子件选择确认，带来放量元年，推荐摄像头、传感器、PCB板等方向。

　　需求方面风险；供给方面风险；政策方面风险；国际形势方面风险；市场方面风险；技术方面风险。

　　DeepSeek公开利润成本率，理论成本率高达545%，模型厂商盈利模式实现闭环。从行业需求来看，模型环节成本向下、能力向上均具有较大空间，有望推动下游应用AI需求加速释放，进一步打开市场向上空间。从应用场景来看，政务、金融以及医疗等行业能动性强、场景丰富，有望率先实现商业化落地。推荐a）OA+ERP；b）垂直领域2C公司；c）可以新增创收的教育、医疗场景；2）模型私有化需求增加，利好一体机、超融合和B端服务外包企业，a）推荐服务器、一体机、超融合等相关标的；b）金融、政府、能源等依赖软件定制较多的领域；c）算力租赁和IDC 的标的亦值得关注。

　　商业健康保险是多层次医疗保障体系的重要组成部分，补充定位或不可缺，2024年规模达到9773亿元，2019-2024年CAGR为6.7%，25年有望突破万亿元。

　　产品端：疾病保险保费占比或将继续下行，医疗保险市场空间较大，且与医药行业协同性较强，其中普惠型保险培育居民意识，中端保险提供额外保障，合计有望为医药行业贡献近千亿增量。

　　市场主体端：我们认为，行业仍然存在较多分歧点且难以一次性解决，我们期待行业在数据共享、参保率、商保直赔、丙类目录以及中高端产品渗透率等方面取得进展、逐步发展向好，或将为医药行业带来更多增量。

　　投资建议：商业健康险加速扩容有望诞生多元化产业生态，进而为医药行业贡献新增长引擎，我们长期看好创新药械产业链、高端医疗。

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